השתלטויות עוינות באמצעות הצעות רכש מיוחדות הפכו בשנים האחרונות כר נרחב ליצירה אסטרטגית, כאשר רוח הקרב אשר שררה במלחמות העבר מועתקת לעולם העסקים בהווה. את קולות שקשוקי החרבות תפסו עסקאות מילוני הדולרים, אשר מנוהלות על ידי עורכי דין נמרצים אשר לא היו מביישים את נפוליאון בונפרטה עצמו.


טרפוד ההשתלטות באמצעות טקטיקות הגנה 

 

בתוך המולת ההשתלטות מצויים מנהליה של חברת המטרה, היא החברה אשר ההצעה לרכישת מניותיה מופנית לבעלי מניותיה (הצעת הרכש). למנהלי חברת המטרה תפקיד חשוב במערכה זו, שעה שהם מצויים בעמדות מפתח בחברת המטרה המקנות להם אפשרות פוטנציאלית לטרפד את מהלך ההשתלטות. טרפוד זה נעשה, בין היתר, באמצעות טקטיקות הגנה אשר מתוכננות לצורכי הרתעה כללית וטקטיקות הגנה אד-הוק המופעלות כנשק חבוי, שהוכן קודם ומופעל רק בשעת הצורך, או כנשק המופעל ללא הכנה מוקדמת.


חשוב להדגיש כי קיימים שיקולי מדיניות שונים התומכים מחד בהתערבות מנהלים בהצעת רכש מיוחדת ומאידך אחרים השוללים התערבות שכזו. שיקולים אלו נובעים בעיקר מבעיית הנציג אשר מהווה מאפיין מרכזי בחברות בהן קיימת הפרדה בין הבעלות לשליטה. הפרדה זו יוצרת חשש כי מנהלי החברה, המנהלים את רכושם של בעלי המניות, יעדיפו את האינטרס האישי שלהם על פני האינטרס של בעלי המניות, עליו הם אמונים. כך, כאשר יש סכנה להחלפת ההנהלה מקום בו הצעת הרכש מועילה לחברה ולבעלי מניותיה או כאשר המנהלים צפויים להטבות שונות עקב הצלחת הרכישה גם כאשר הדבר אינו לתועלתה של החברה. יחד עם זאת, חשוב לזכור כי ההזדקקות למעורבות המנהלים בחברת המטרה נובעת בשל חוסר המידע הקיים אצל בעלי המניות ובשל הקושי לאתר את הרוכש האופטימאלי לחברה ולנהל עמו משא ומתן יעיל.


כך או כך, חוק החברות, התשנ"ט-1999, אשר ניסה לעשות סדר בעניין הצעות הרכש קובע כי במקרים המפורטים בחוק, הדירקטוריון נדרש לחוות את דעתו בדבר כדאיות הצעת הרכש או להכריז באופן מנומק על חוסר יכולתו לעשות כן. כמו כן, נאסר על נושאי משרה בחברה לבצע פעולות שמטרתן הכשלת הצעת רכש, קיימת או צפויה, או לפגוע בסיכויים לקבלתה אלא אם פעולה זו בוצעה בתום לב ולטובת חברת המטרה. דא עקא, לשון חוק החברות בעניין זה פתוחה לפרשנויות מהותיות שונות אשר מתירה כר נרחב לפעולה מצד המנהלים בחברת המטרה או בעלי המניות הפועלים בשמם.


טקטיקות הגנה


רשימה זו אינה מתיימרת לחשוף בפני הקורא את כל טקטיקות ההגנה הקיימות וספק רב אם רשימה שכזאת יכולה להישאר מעודכנת. קיים גם ספק עד כמה ניתן או נדרש לנצל טקטיקות הגנה לאור המבנה הפנימי של החברות בישראל המתאפיינות בבעלות גרעין שליטה. יחד עם זאת, ננסה לתאר בתמציתיות רבה טקטיקות הגנה אשר הנן שכיחות יותר.


היהלום שבכתר


המונח היהלום שבכתר מתייחס לאטרקציה העיקרית של חברת המטרה, אשר יכולה להיות החטיבה העסקית הרווחית ביותר, סכום כסף גדול, הפסד מס גדול שבו המשתמש יכול לעשות שימוש לקיזוז הפסדים, מוצר חדש וכיוצא באלה. מנהלי חברת המטרה, במטרה להיפטר מהרוכש, יכולים להיפטר מ"היהלום שבכתר" ועל ידי כך להפוך את הרכישה להרבה פחות אטרקטיבית. דבר זה נעשה, למשל, על ידי הכרזה על חלוקת דיבידנדים גדולים או מכירת הנכס. מכירת "היהלום שבכתר" יכולה גם לשמש לצורך מימון ההגנה מפני הצעת הרכש.


רכישות הגנתיות


הכוונה לרכישה המבוצעת על ידי חברת המטרה של חברה הפועלת בתחום עסקו של המבקש לרכוש את חברת המטרה, כך שאם תצליח הצעת הרכש הרוכש ימצא עצמו עובר על חוקי ההגבלים העסקיים, או רכישה של חברה שלישית אשר המבקש לרכוש את חברת המטרה אינו מעוניין ברכישתה.


מצנח זהב


זהו מכשיר חוזי המקנה למנהלי חברת המטרה פיצוי גדול במיוחד במקרה שבו מצליחה הצעת הרכש. התומכים בטקטיקה זו מדגישים כי ללא הביטחון המצוי בפיצוי המובטח למנהלים הם יטו פחות להריץ את הצעת הרכש ויותר יתנגדו לה.


אביר לבן


במקרה זה הנהלת חברת המטרה פונה לצד שלישי לצורך השתלטות ידידותית. בעניין זה ראוי לציין כי במקרים מסוימים יראו פעולה זו כהפעלת חובתו של נושא המשרה לשאת ולתת עם אחרים לגיבוש הצעת רכש מתחרה, כמפורט בחוק החברות.


Greenmail


מונח זה מתייחס למקרה בו מתבצעת השתלטות ראשונית על ידי רוכש פוטנציאלי על חלק ממניות החברה המאיים בניסיון השתלטות אשר כדי להדפו רוכשת חברת המטרה את מניות החברה הנמצאות בידי הרוכש תוך תשלום פרמיה מעל מחיר השוק. מחקרים אמפיריים שנעשו מראים כי תשלום "דמי הסחיטה" מנוגד לטובתם של בעלי מניות חברת המטרה ונובע בדרך כלל מרצון המנהלים להתחפר בתפקידיהם. התשלומים גורמים לירידת שערי המניות הן בגלל הפסקת תהליך ההשתלטות והן בגלל העברת משאבים מבעלי המניות למשקיע.


רכישה ממונפת (Leveraged buyout - LBO)


המדובר במימון רכישת חברת המטרה בעיקר באמצעות הלוואות המשתלמות מנכסי החברה עצמה. שיטה זו נפוצה כדרך למנוע הצעות רכש עוינות. בדרך כלל, קבוצת משקיעים, הכוללות גם את הנהלת החברה, מעמידה סכום כסף נמוך יחסית של מזומנים לרשות חברת המטרה ומשתמשת בנכסי החברה עצמה כבטוחה לצורך גיוס המשאבים הניכרים לרכישת מניותיה.


Lock-up option


הסדר שבאמצעותו מקנה חברת המטרה יתרון לרוכש ידידותי על פני רוכשים אחרים כאשר ההסדר כרוך בדרך כלל בהענקת אופציות לאביר לבן (ראו לעיל) לרכוש מניות (stock lock-up) או נכסים (asset lock-up) של חברת המטרה.


גלולת רעל


בטקטיקה זו החברה מחלקת זכויות כדיבידנד לבעלי מניותיה – בדרך כלל בצורה של מניות בכורה – שמימושן, במחיר זול במיוחד, מותנה בהתרחשותו של מאורע מפעיל (מכונן), כגון הגשת הצעת רכש לבעלי המניות או צבירת אחוז סף מסוים ממניות חברת המטרה בידי גורם כלשהו. אם ההנחה המובטחת לבעלי המניות ברכישת המניות היא משמעותית דייה אזי הדבר יתמרץ את בעלי המניות לסרב להצעת הרכש מחד, ומאידך מי שיבקש להשתלט על חברת המטרה יירתע מלכתחילה מעצם הניסיון לבצע את הרכישה העוינת. יודגש כי מנגנון גלולת הרעל יכול להופיע בדרכים שונות ומגוונות אך תוצאתו תהיה אחת – הפיכת הרכישה, במידה וזו נעשית ללא הסכמה, לעניין יקר וקשה יותר.


דחיית כרישים (Shark repellent)


בטקטיקה זו מאמצים אמצעים שונים אשר הופכים את רכישת חברת המטרה לקשה יותר מבחינה בירוקרטית-פרוצדוראלית.


לסיכום, בשנים האחרונות נחשף עולם העסקים בישראל יותר ויותר לתופעת המיזוגים והרכישות אשר הביאו יחד עמה להפעלה של טקטיקות הגנה יצירתיות מצד מנהלי החברה ובעלי מניותיה. חוק החברות אשר מנסה ליצור איזון נכון בהכוונת תגובתם של מנהלי חברת המטרה בעת הצעת רכש מבקש למנוע ניצול לרעה של טקטיקות הגנה מבלי שייפסל השימוש בהן באופן גורף. כך יוכלו מנהלי חברת המטרה להתמודד ביעילות עם הצעות רכש לא כדאיות והדין יוכל להתמודד ביעילות עם מנהלים המנצלים לרעה את מעמדם, סמכותם וכוחם.

 

*המאמר נכתב ע"י עו"ד גיא חדי